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　　目前，我國(guó)的利率走廊已初步成型，上廊是常備借貸便利(SLF)利率，下廊是超額存款準(zhǔn)備金利率，走廊寬度約為245個(gè)基點(diǎn)(BP)，總體上寬度較大。

　　潘功勝還特別提出，如果未來(lái)考慮更大程度發(fā)揮利率調(diào)控作用，需要也有條件給市場(chǎng)傳遞更加清晰的利率調(diào)控目標(biāo)信號(hào)，讓市場(chǎng)心里更托底，除了需要明確主要政策利率，可能還需要配合適度收窄利率走廊的寬度。

　　關(guān)于貨幣政策的諸多提法一時(shí)間引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。中國(guó)利率走廊機(jī)制當(dāng)前運(yùn)行狀態(tài)如何?如何進(jìn)一步收窄?如何正確理解貨幣政策框架演進(jìn)的方向?

　　當(dāng)前利率走廊上下限過(guò)寬

　　調(diào)控短端利率時(shí)，中央銀行通常會(huì)用利率走廊工具作為輔助，把貨幣市場(chǎng)利率“框”在一定的區(qū)間。

　　我國(guó)利率走廊的基本雛形為：以常備借貸便利(SLF)利率為上限、超額準(zhǔn)備金利率為下限，政策利率中樞為7天公開市場(chǎng)操作(OMO)利率、目標(biāo)市場(chǎng)利率為7天期債券質(zhì)押式回購(gòu)利率(DR007)，將短期利率的波動(dòng)控制在合理范圍。

　　目前，短期政策利率(7天OMO利率為1.8%)分別距離上下限100個(gè)、145個(gè)BP，為“上窄下寬”的混合不對(duì)稱利率走廊模式。

　　SLF利率上一輪調(diào)整是在2023年8月15日：隔夜期下調(diào)10個(gè)BP至2.65%，7天期下調(diào)10個(gè)BP至2.80%，1個(gè)月期下調(diào)10個(gè)BP至3.15%。調(diào)整之后，利率走廊的寬度從285BP調(diào)整為245BP。

　　在市場(chǎng)分析看來(lái)，目前利率走廊在引導(dǎo)DR007穩(wěn)定在7天OMO利率附近上所發(fā)揮的作用不明顯，在政策利率和走廊區(qū)間未調(diào)整時(shí)，雖然短期市場(chǎng)利率在走廊區(qū)間運(yùn)行，但存在DR007中樞持續(xù)顯著偏離7天OMO利率的情況，利率波動(dòng)幅度過(guò)大且呈現(xiàn)趨勢(shì)性偏離。

　　短期市場(chǎng)利率過(guò)度波動(dòng)會(huì)帶來(lái)模糊貨幣政策信號(hào)等問(wèn)題。一位權(quán)威市場(chǎng)專家認(rèn)為，這種較寬的利率走廊制度安排有其歷史合理性，主要是有利于充分發(fā)揮市場(chǎng)定價(jià)的作用，保持足夠的彈性和靈活性。但這也伴隨有一定權(quán)衡，市場(chǎng)對(duì)央行的利率調(diào)控合意區(qū)間不是特別明晰，心中不是非常有底。

　　光大證券首席銀行業(yè)分析師王一峰曾撰文分析當(dāng)前走廊運(yùn)行存在的幾個(gè)問(wèn)題：一是，SLF利率未能較好發(fā)揮走廊上限功能，金融機(jī)構(gòu)寧愿承擔(dān)更高的拆借利率，申請(qǐng)SLF的意愿反而不高;二是，超額存款準(zhǔn)備金利率作為走廊下限的功能缺位，DR007基本未觸及到超額存款準(zhǔn)備金利率，反而更靠近走廊上限;三是，7天OMO利率的功能尚不統(tǒng)一，在2016年下半年至2018年上半年期間，一度淪為利率走廊“隱性”下限;四是，我國(guó)利率走廊上下限過(guò)寬，明顯高于美歐經(jīng)濟(jì)體，不利于市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定。

　　收窄寬度是長(zhǎng)期制度建設(shè)

　　在上述背景下，適當(dāng)收窄利率走廊的寬度，向市場(chǎng)傳遞更加清晰的利率調(diào)控目標(biāo)信號(hào)是很有必要的。

　　潘功勝提出，如果未來(lái)考慮更大程度發(fā)揮利率調(diào)控作用，需要也有條件給市場(chǎng)傳遞更加清晰的利率調(diào)控目標(biāo)信號(hào)，讓市場(chǎng)心里更托底。除了需要明確主要政策利率外，可能還需要配合適度收窄利率走廊的寬度。

　　華泰證券研究所副所長(zhǎng)張繼強(qiáng)表示，從海外來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)從政策至貨幣市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)主要就是通過(guò)利率走廊的方式。QE(量化寬松)之前是正常利率走廊，QE之后改為“雙地板”式利率走廊，其目標(biāo)區(qū)間下限為隔夜逆回購(gòu)利率，上限為超額存款準(zhǔn)備金利率。

　　例如，當(dāng)聯(lián)邦基金利率超過(guò)超額存款準(zhǔn)備金利率時(shí)，銀行可將資金投入聯(lián)邦基金市場(chǎng)而非存入超額存款準(zhǔn)備金，而當(dāng)聯(lián)邦基金利率低于隔夜逆回購(gòu)利率(政策利率區(qū)間上限)時(shí)，銀行可從聯(lián)邦基金市場(chǎng)借入資金投入逆回購(gòu)。銀行的套利行為會(huì)使聯(lián)邦基金利率在政策利率區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)政策利率到貨幣市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)。

　　談及進(jìn)一步收窄利率走廊的寬度，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書長(zhǎng)劉磊對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，目前SLF起到的作用很小，規(guī)模也不大。在目前利率下行的情況下，有可能下調(diào)SLF，但SLF對(duì)市場(chǎng)資金并沒(méi)有起到太大作用。因此，收窄利率走廊的寬度仍是一個(gè)長(zhǎng)期制度建設(shè)的過(guò)程。

　　中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明認(rèn)為，較寬的利率走廊較難準(zhǔn)確地向市場(chǎng)傳達(dá)央行的價(jià)格調(diào)控指引，未來(lái)有一定可能適度調(diào)降SLF利率。

　　國(guó)海證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，SLF利率作為利率走廊的上限，或?qū)⑦M(jìn)一步下調(diào)。下調(diào)方式有兩種，一是OMO降息，聯(lián)動(dòng)SLF利率下調(diào);二是OMO不動(dòng)，SLF加點(diǎn)幅度下降(2016年以來(lái)，SLF利率長(zhǎng)期維持7天逆回購(gòu)利率+100BP)。作為利率走廊的下限，超額存款準(zhǔn)備金利率不太可能上調(diào)。

　　不過(guò)，東方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，上調(diào)下限的可能性更大。

　　當(dāng)前，利率走廊呈現(xiàn)“上窄下寬”，更重要的是作為下限的超額存款準(zhǔn)備金利率為0.35%，大幅低于DR007常態(tài)運(yùn)行低點(diǎn)。

　　“可以看到，2020年4月7日，央行將超額存款準(zhǔn)備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%以來(lái)，DR007加權(quán)均價(jià)最低為1.77%，最高為2.11%;日內(nèi)最低為0.49%，最高為7.5%。這意味著當(dāng)前走廊下限的使用率很低，難以有效發(fā)揮控制市場(chǎng)利率波動(dòng)幅度的作用。”王青稱。

　　貨幣政策框架轉(zhuǎn)型新思路

　　實(shí)際上，“進(jìn)一步健全市場(chǎng)化利率調(diào)控機(jī)制”等相關(guān)話題之所以被市場(chǎng)廣泛討論，更為重要的一個(gè)原因是陸家嘴論壇釋放出貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的新思路。

　　近期，金融總量數(shù)據(jù)受“擠水分”、理財(cái)分流等多重因素影響階段性下行，或意味著中國(guó)貨幣政策框架進(jìn)入轉(zhuǎn)型時(shí)刻，要更加注重發(fā)揮利率調(diào)控作用。

　　潘功勝表示，未來(lái)可考慮明確以央行的某個(gè)短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購(gòu)操作利率已基本承擔(dān)了這個(gè)功能。這意味著，接下來(lái)央行將明確以短期利率為主要政策利率，淡化中期借貸便利(MLF)的政策利率色彩。

　　劉磊認(rèn)為，以某一個(gè)短期利率作為政策利率目標(biāo)是一個(gè)常規(guī)的操作。按照國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，一般就是短期的銀行間市場(chǎng)利率。比如，美國(guó)聯(lián)邦基金利率也是美國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率，其最主要的是隔夜拆借利率，這種利率的變動(dòng)能夠敏感地反映銀行之間資金的余缺;對(duì)中國(guó)來(lái)講，質(zhì)押式回購(gòu)是一個(gè)比較重要的目標(biāo)。選定一個(gè)目標(biāo)后當(dāng)作政策規(guī)范是建設(shè)現(xiàn)代央行體系很重要的一環(huán)。

　　王青也表示，伴隨利率走廊模式的完善，市場(chǎng)利率波動(dòng)得到有效控制，市場(chǎng)預(yù)期趨于穩(wěn)定，能夠?yàn)槎唐诶氏蛑虚L(zhǎng)期利率傳導(dǎo)提供必要條件。由此，央行可在利率走廊中，將某個(gè)短期操作利率作為主要政策利率。短期市場(chǎng)利率會(huì)直接受短期操作利率(即短期政策利率)影響，并通過(guò)預(yù)期效應(yīng)和流動(dòng)性效應(yīng)向長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)，進(jìn)而形成利率期限結(jié)構(gòu)。這是利率市場(chǎng)化的具體體現(xiàn)。

　　貨幣政策框架從數(shù)量型為主向價(jià)格型為主轉(zhuǎn)型，是現(xiàn)代貨幣政策框架的重要標(biāo)志。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化程度的提高，國(guó)際上，美、歐、日央行在上世紀(jì)80~90年代都曾出現(xiàn)過(guò)金融脫媒加速，數(shù)量目標(biāo)可控性、可測(cè)性及與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)性下降的過(guò)程，并逐步淡化數(shù)量中介目標(biāo)，轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控。

　　而從主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)看，中央銀行主要聚焦于管好短端利率，中長(zhǎng)期利率通常主要由市場(chǎng)決定的效果更好。從這個(gè)角度看，逐步淡化MLF利率的政策色彩，進(jìn)而理順各項(xiàng)貨幣政策工具由短及長(zhǎng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制，是下階段健全利率市場(chǎng)化調(diào)控機(jī)制的重要方向。

　　劉磊強(qiáng)調(diào)，只有在短期利率失效、在貨幣傳導(dǎo)失效的情況下，央行才會(huì)將長(zhǎng)期利率當(dāng)作一個(gè)直接的貨幣政策目標(biāo)。因此，央行稱把短期利率當(dāng)作最直接的目標(biāo)，其實(shí)是對(duì)現(xiàn)有貨幣政策的再次重申與強(qiáng)調(diào)。“這恰恰說(shuō)明，當(dāng)前的貨幣政策是正常的貨幣政策，貨幣政策的傳導(dǎo)是有效的。”