鋼鐵、煤炭、水泥行業(yè)的共同特點一是行業(yè)產(chǎn)能利用率低，二是產(chǎn)品價格下降。在行業(yè)層面關(guān)注點有：1.產(chǎn)能化解工作的進行;2.行業(yè)內(nèi)的競爭現(xiàn)狀、產(chǎn)能過剩對行業(yè)利潤水平的影響程度，進而對公司經(jīng)營情況和償債能力的影響;3.公司產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率的情況，涉及的新增產(chǎn)能如何化解及是否違反監(jiān)管政策。
一、 鋼鐵、煤炭、水泥行業(yè)發(fā)債情況
1. 交易所發(fā)債基本要求
企業(yè)發(fā)行公司債主要遵循的法規(guī)為《證券法》[1]、《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》[2](以下簡稱《管理辦法》)，中介機構(gòu)編制、報送申請文件時需重點關(guān)注的文件為《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第23號——公開發(fā)行公司債券募集說明書》[3](以下簡稱《23號準(zhǔn)則》)、《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第24號——公開發(fā)行公司債券申請文件》[4](以下簡稱《24號準(zhǔn)則》)。
《證券法》規(guī)定公開發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)符合以下條件：(1)具備健全且運行良好的組織機構(gòu);(2)最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息;(3)國務(wù)院規(guī)定的其他條件。公開發(fā)行公司債券籌集的資金，必須按照公司債券募集辦法所列資金用途使用;改變資金用途，必須經(jīng)債券持有人會議作出決議。公開發(fā)行公司債券籌集的資金，不得用于彌補虧損和非生產(chǎn)性支出。
《管理辦法》中提出資信狀況符合以下標(biāo)準(zhǔn)的公司債券：(1)發(fā)行人最近三年無債務(wù)違約或者遲延支付本息的事實;(2)發(fā)行人最近三個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于債券一年利息的 1.5 倍;(3)債券信用評級達到 AAA 級;(4)中國證監(jiān)會根據(jù)投資者保護的需要規(guī)定的其他條件，可以向公眾投資者公開發(fā)行，也可以自主選擇僅面向合格投資者公開發(fā)行，未達到前款規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的公司債券公開發(fā)行應(yīng)當(dāng)面向合格投資者。
2. 煤炭、鋼鐵行業(yè)發(fā)債的特殊要求
2016年，上交所和深交所分別發(fā)布《關(guān)于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》對產(chǎn)能過剩行業(yè)實行監(jiān)管。產(chǎn)能過剩行業(yè)分類監(jiān)管適用于申報公開發(fā)行或非公開發(fā)行公司債券的煤炭、鋼鐵企業(yè)。煤炭、鋼鐵企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)參照上市公司行業(yè)分類的相關(guān)指引執(zhí)行，采取“產(chǎn)業(yè)政策+綜合指標(biāo)評價”的分類監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。
煤炭、鋼鐵企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格落實《國務(wù)院關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾的指導(dǎo)意見》(國發(fā)[2013]41號)[5]等相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策、《關(guān)于對違法違規(guī)建設(shè)生產(chǎn)煤礦實施聯(lián)合懲戒的通知》(發(fā)改運行[2015]1631號)[6]、《關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》(國發(fā)[2016]6號)[7]、《國務(wù)院關(guān)于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》(國發(fā)〔2016〕7號)[8]等要求，不得存在違反相關(guān)政策新增產(chǎn)能或其他違反產(chǎn)業(yè)政策的情形，否則不受理其發(fā)行(掛牌)申請 。
對符合國家產(chǎn)業(yè)政策相關(guān)要求的煤炭、鋼鐵企業(yè)，通過綜合指標(biāo)評價作進一步遴選。達到其中三項(含三項)指標(biāo)的為風(fēng)險類，達到兩項指標(biāo)的為關(guān)注類，其余為正常類。對于評價結(jié)果為：“風(fēng)險類”的發(fā)行人，主承銷商應(yīng)嚴(yán)格風(fēng)險控制措施，審慎承接相關(guān)項目。“風(fēng)險類”發(fā)行人若通過第三方擔(dān)保等增信措施使債項評級達到AAA級的，可歸為“關(guān)注類”，對于評價結(jié)果為“關(guān)注類”的發(fā)行人，發(fā)行人及主承銷商應(yīng)按要求作進一步披露和核查。
3. 鋼鐵、煤炭、水泥行業(yè)發(fā)債情況
根據(jù)申萬行業(yè)分類，鋼鐵行業(yè)、煤炭行業(yè)和水泥行業(yè)存續(xù)債券分別有325只、589只、154只，截至6月9日，存量債券余額分別為5153.23億元、8479.02億元、1817.97億元。從債券分類來看，鋼鐵行業(yè)以一般中期票據(jù)和超短融為主，占比分別為47.40%、17.21%;煤炭行業(yè)以一般中期票據(jù)和公司債為主，占比分別為42.87%、13.44%;水泥行業(yè)也以一般中期票據(jù)和公司債為主，占比分別為36.36%、39.82%。主體評級方面，三個行業(yè)整體資質(zhì)均較高，AAA評級占比分別為93.46%、92.20%、93.77%。
二、監(jiān)管反饋主要因素
結(jié)合債券規(guī)模及交易所反饋意見的數(shù)量，我們從業(yè)務(wù)、財務(wù)及其他因素三個方面對鋼鐵、煤炭、水泥三個行業(yè)的交易所反饋意見進行梳理。
1. 鋼鐵行業(yè)
1.1 行業(yè)層面
鋼鐵行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈可分為“鐵礦石-粗鋼-鋼材”三大環(huán)節(jié)。從行業(yè)上游和中游來看，鋼材冶煉工藝通常可分為“長流程”和“短流程”，“長流程”以焦煤、焦炭和鐵礦石為原材料，經(jīng)過高爐冶煉成鐵水后，于轉(zhuǎn)爐煉鋼生產(chǎn)出粗鋼;“短流程”的原材料為廢鋼，廢鋼和少量鐵水經(jīng)電爐冶煉產(chǎn)出粗鋼。粗鋼經(jīng)過爐外精煉、軋制等工藝后即成為各類鋼材，由于“短流程”(電爐鋼)的發(fā)展受到廢鋼供應(yīng)成本高、電費價格高等因素的限制，成本長期高于“長流程”，目前國內(nèi)的煉鋼工藝仍以“長流程”(高爐/轉(zhuǎn)爐)為主。
規(guī)?；a(chǎn)是鋼鐵企業(yè)獲得成本優(yōu)勢的關(guān)鍵驅(qū)動因素?；阼F礦石等大宗原材料運輸、環(huán)境制約下重資產(chǎn)裝備運用等因素，鋼鐵企業(yè)規(guī)?；\營往往更具優(yōu)勢。此外，較高的經(jīng)營杠桿及不變成本使得企業(yè)不輕易減產(chǎn)，規(guī)?；a(chǎn)成為鋼鐵企業(yè)獲得成本優(yōu)勢的關(guān)鍵驅(qū)動因素。
但規(guī)?；a(chǎn)驅(qū)動下，盲目的產(chǎn)能擴張引發(fā)鋼鐵行業(yè)結(jié)構(gòu)性過剩問題。我國自2016年起開始加快推進供給側(cè)改革，出清“地條鋼”產(chǎn)能并壓減粗鋼產(chǎn)能。現(xiàn)階段鋼鐵行業(yè)仍存在一定的結(jié)構(gòu)性過剩問題，具體來看，我國區(qū)域需求上呈現(xiàn)“東強西弱”的格局，普鋼和一些特殊鋼產(chǎn)能過剩而少部分特殊鋼存在供給缺口。未來我國鋼鐵企業(yè)信用資質(zhì)將繼續(xù)分化，以高附加值、國內(nèi)短缺品種為主要產(chǎn)品，及時調(diào)整業(yè)務(wù)戰(zhàn)略方向的企業(yè)可以部分抵消產(chǎn)能過剩帶來的風(fēng)險，信用資質(zhì)將獲得支撐，而產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理的中小型、內(nèi)陸型普通鋼鐵企業(yè)信用風(fēng)險會增大。
因此，行業(yè)層面，交易所特別關(guān)注鋼鐵行業(yè)過剩產(chǎn)能的信息披露程度，以及產(chǎn)能化解工作及產(chǎn)能過剩對行業(yè)內(nèi)企業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營和償債能力的影響。
如交易所公司給A公司的預(yù)審核反饋意見中提到“公司的主營業(yè)務(wù)涉及鋼鐵行業(yè)，屬于產(chǎn)能過剩行業(yè)。請發(fā)行人根據(jù)中國證監(jiān)會《公開發(fā)行公司債券監(jiān)管問答(二)》對產(chǎn)能過剩行業(yè)的披露要求進行補充披露。同時，請發(fā)行人補充披露2016年1月22日國務(wù)院會議部署的煤鋼行業(yè)去產(chǎn)能措施對公司經(jīng)營能力及償債能力的影響，并對產(chǎn)能過剩行業(yè)風(fēng)險、政策風(fēng)險、環(huán)保風(fēng)險和安全生產(chǎn)風(fēng)險作重大事項提示。”
給B公司的預(yù)審核反饋意見中提到“請發(fā)行人按照分類監(jiān)管的要求，結(jié)合國家化解過剩產(chǎn)能相關(guān)政策以及省級主管部門規(guī)劃，說明是否存在違反相關(guān)政策要求的情形及其對發(fā)行人的業(yè)務(wù)經(jīng)營和償債能力的影響，并提供相關(guān)依據(jù)。若省級主管部門尚未制定相應(yīng)去產(chǎn)能規(guī)劃，請?zhí)峁┦〖壷鞴懿块T對發(fā)行人本次債券的推薦函”。同時要求披露“報告期內(nèi)發(fā)行人產(chǎn)能和產(chǎn)能利用率情況，以及根據(jù)《B公司化解鋼鐵過剩產(chǎn)能目標(biāo)任務(wù)調(diào)整公告》在2016年和2017年兩年壓縮1100萬噸產(chǎn)能對發(fā)行人經(jīng)營和償債能力的影響。”
給C公司的預(yù)審核反饋意見中提到“根據(jù)申請文件，發(fā)行人屬于關(guān)注類鋼鐵企業(yè)，請發(fā)行人按照《關(guān)于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》的要求細化償債安排，增加投資者保護契約條款并評估本次債券是否設(shè)置抵質(zhì)押等增信措施。”
1.2 財務(wù)層面
財務(wù)方面，交易所反饋的意見集中在資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)情況及盈利能力。資產(chǎn)質(zhì)量上，重點關(guān)注的有存貨、固定資產(chǎn)、其他應(yīng)收款、資產(chǎn)受限情況等;償債壓力上，主要關(guān)注債務(wù)結(jié)構(gòu)，涉及到有債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、融資方式結(jié)構(gòu)等;盈利能力上，重點在了解發(fā)行人盈利的真實性、可持續(xù)性以及盈利質(zhì)量，涉及的科目有歸母凈利潤、營業(yè)外收入、政府補助等。
資產(chǎn)質(zhì)量
(1)存貨
由于鋼鐵行業(yè)存在產(chǎn)能過剩以及價格下降的情況，且存貨占比往往較高，因此交易所在審核時特別關(guān)注存貨的質(zhì)量，主要是存貨跌價準(zhǔn)備計提的合理性，是否計提充分、是否存在資產(chǎn)高估風(fēng)險。A公司報告期各期末存貨余額分別為23.90億元、29.82億元、29.27億元和25.45億元，占流動資產(chǎn)比例分別為45.17%、50.13%、52.19%和48.01%。交易所對A公司的2016年的預(yù)審核反饋意見中要求“報告期各期末，根據(jù)《23號準(zhǔn)則》第四十九條第(四)項的規(guī)定，請發(fā)行人結(jié)合存貨庫存期限、產(chǎn)品市場價格走勢及同行業(yè)上市公司存貨跌價準(zhǔn)備計提政策，補充披露存貨跌價準(zhǔn)備計提的合理性。”
A公司存貨是流動資產(chǎn)的最大構(gòu)成部分，以原材料為主，其次是庫存商品和自制半成品。從2014年存貨規(guī)模開始出現(xiàn)負增長，且2012-2016年正值鋼材價格大幅下降階段，2012年-2014年公司分別計提存貨跌價準(zhǔn)備1820.83萬元、4317.00萬元、11994.66萬元，計提金額也逐年上升，但存貨跌價準(zhǔn)備計提的合理性仍值得關(guān)注。
(2)固定資產(chǎn)
鋼鐵行業(yè)為重資產(chǎn)行業(yè)，以廠房建筑、高爐和機器設(shè)備為主的固定資產(chǎn)占比較大。這主要存在兩種風(fēng)險：新增方面，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩問題嚴(yán)重，新增產(chǎn)能是否符合監(jiān)管規(guī)定;存量方面，由于固定資產(chǎn)占比較高，折舊政策是否合理，折舊計提是否充分，有無調(diào)節(jié)利潤的情況。
交易所的監(jiān)管思路也是從這兩方面入手，以A公司和D公司為例，交易所對D公司的預(yù)審核反饋意見中提出“報告期內(nèi)有大量的固定資產(chǎn)投資。請發(fā)行人補充披露報告期內(nèi)新增固定資產(chǎn)投資是否符合國家相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策，是否取得相應(yīng)的批復(fù)，如未取得，請披露具體原因。”
對A公司的預(yù)審核反饋意見中提到“發(fā)行人于2014年1月1日起調(diào)整固定資產(chǎn)折舊年限。根據(jù)《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第23號——公開發(fā)行公司債券募集說明書(2015年修訂)》第五十二條的規(guī)定，請發(fā)行人：(1)補充披露固定資產(chǎn)會計估計變更情況及其對發(fā)行人報告期內(nèi)利潤總額的影響，若影響重大，請在重大事項提示中列示;(2)結(jié)合可比上市公司的情況，補充披露該會計估計與可比上市公司是否存在較大差異，如有，請說明原因及影響。”
(3)其他應(yīng)收款
其他應(yīng)收款款項性質(zhì)比較復(fù)雜，非經(jīng)營性余額過大可能會占用企業(yè)流動資金，影響正常生產(chǎn)經(jīng)營的風(fēng)險，并且非經(jīng)營性款項回款也存在較大不確定性;此外，一些與關(guān)聯(lián)方的拆借款還可能涉及股東或關(guān)聯(lián)方占用公司資金、侵占公司財產(chǎn)的風(fēng)險。交易所審核時也通常從上述幾點入手。
例如交易所對C公司的預(yù)審核反饋意見中提到“報告期各期末，發(fā)行人其他應(yīng)收款分別為23.73億元、41.71億元、45.26億元和18.93億元，占總資產(chǎn)的比例分別為13.59%、22.08%、20.92%和8.01%。根據(jù)募集說明書，2017年9月末，發(fā)行人對關(guān)聯(lián)方拆借資金31.20億元;根據(jù)評級報告，2017年9月末，發(fā)行人對關(guān)聯(lián)方拆借資金13.61億元。請發(fā)行人核實上述數(shù)據(jù)并請發(fā)行人于募集說明書中補充披露以下事項：
1.報告期各期末，其他應(yīng)收款的主要構(gòu)成情況;2.對其他應(yīng)收款按照經(jīng)營性、非經(jīng)營性分類，披露基本情況、相應(yīng)金額、占比情況，并對其他應(yīng)收款余額較大作重大事項提示;3.非經(jīng)營性其他應(yīng)收款占發(fā)行人資產(chǎn)規(guī)模較大的，請發(fā)行人于募集說明書中補充披露：(1)非經(jīng)營性往來占款或資金拆借等非經(jīng)營性其他應(yīng)收款的決策權(quán)限、決策程序和定價機制(關(guān)聯(lián)方往來參照企業(yè)會計準(zhǔn)則《關(guān)聯(lián)方披露》的相關(guān)要求執(zhí)行);(2)非經(jīng)營性其他應(yīng)收款的主要構(gòu)成、形成原因、主要債務(wù)方及其與發(fā)行人是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、回款相關(guān)安排，報告期內(nèi)的回款情況;(3)明確披露債券存續(xù)期內(nèi)是否新增非經(jīng)營性往來占款或資金拆借事項。”
C公司對反饋的回復(fù)中披露，2014年-2017年9月底，公司其他應(yīng)收款99%左右均為關(guān)聯(lián)往來款，并且各年非經(jīng)營性占比均超過96%，主要是由于公司對于融資情況實行統(tǒng)借統(tǒng)還管理導(dǎo)致的。但關(guān)聯(lián)方拆借均按公司資金管理辦法進行授權(quán)并簽訂借款合同，明確借款利率，利率區(qū)間為5.7%-6%，按合同規(guī)定逐步按時償還借款，需重點關(guān)注關(guān)聯(lián)方還款情況。
4)資產(chǎn)受限情況
受限資產(chǎn)較多則意味著資產(chǎn)流動性較差，資產(chǎn)質(zhì)量較低，其風(fēng)險值得關(guān)注。交易所對D公司的預(yù)審核反饋意見中提到“截至2015年3月末，發(fā)行人抵押資產(chǎn)價值合計94.51億元，規(guī)模較大。請發(fā)行人補充披露：1.抵押受限資產(chǎn)的構(gòu)成;2.截至2015年3月末是否存在使用權(quán)利受限的貨幣資金，如有請補充披露，并相應(yīng)修改風(fēng)險提示中受限資產(chǎn)的相關(guān)內(nèi)容。”
償債壓力
(1)債務(wù)結(jié)構(gòu)
債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，交易所關(guān)注的重點一方面是息債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)，是否存在集中償付的風(fēng)險;另一方面則是融資結(jié)構(gòu)，融資渠道是否穩(wěn)定。交易所對D公司的預(yù)審核反饋意見中就要求“核實募集說明書與評級報告關(guān)于有息債務(wù)披露的金額是否一致，并解釋差異原因;并補充披露截至最近一期末有息債務(wù)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、信用融資與擔(dān)保融資的結(jié)構(gòu)等情況。”
A公司報告期末有息債務(wù)總金額為597.67億元，占總負債的比例為48.20%，交易所對A公司的反饋意見中要求“根據(jù)《23號準(zhǔn)則》第五十條的規(guī)定，請發(fā)行人按到期時間補充披露報告期末有息債務(wù)明細，并說明是否存在集中償付風(fēng)險及對本次債券償付的影響。如有，請作重大事項提示。”
(2)或有負債
或有負債較大則企業(yè)的潛在風(fēng)險較高，值得重點關(guān)注。例如交易所對D公司的反饋意見中提出“發(fā)行人存在較大規(guī)模的對外擔(dān)保，被擔(dān)保方主要為發(fā)行人的客戶及供應(yīng)商。請發(fā)行人補充披露：1.對外擔(dān)保的金額和方式、擔(dān)保期限、公司與被擔(dān)保方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系;2.被擔(dān)保方是否存在不能及時償還相關(guān)債務(wù)，債權(quán)人要求發(fā)行人承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，進而影響發(fā)行人經(jīng)營和償債能力的風(fēng)險。”
盈利能力
盈利能力方面，交易所主要關(guān)注的重點是發(fā)行人主營業(yè)務(wù)的造血能力。在對E公司的預(yù)審核反饋意見中提到“報告各期，發(fā)行人歸屬于母公司股東的凈利潤分別為-9.19億元、10.89億元、10.77億元和-7.66億元，其中2012年及最近一期為虧損，根據(jù)《23號準(zhǔn)則》第四十九條第(一)項的規(guī)定：
(1)請發(fā)行人結(jié)合行業(yè)現(xiàn)狀、盈利空間以及經(jīng)營業(yè)績等方面分析導(dǎo)致最近一期虧損的原因，說明對本次債券償付能力的影響及發(fā)行人擬采取的應(yīng)對措施，并做重大事項提示。(2)請主承銷商就發(fā)行人就以上事項進行核查并發(fā)表明確意見。”
對于投資收益、營業(yè)外收入等其他非主營業(yè)務(wù)收入較高的公司，交易所比較關(guān)注其盈利的可持續(xù)性。如對E公司的反饋意見中提到“報告各期，發(fā)行人營業(yè)外收入分別為1.63億元、3.45億元、3.98億元和1.66億元，主要包含資產(chǎn)處置利得，政府補助等。根據(jù)《23號準(zhǔn)則》第四十九條第(三)項的規(guī)定，請發(fā)行人補充披露營業(yè)外收入中政府補助的金額，就政府補助可持續(xù)性進行分析，并做風(fēng)險提示。”對F公司的反饋意見中提到“2013年和2015年1-9月發(fā)行人的投資收益分別為12.39億元、7.01億元，2014年營業(yè)外收入中非流動資產(chǎn)處置利得為9.86億元。根據(jù)《23號準(zhǔn)則》第四十九條第(三)項的規(guī)定，請發(fā)行人補充披露上述投資收益和非流動資產(chǎn)處置利得的具體情況。”
此外，對于一些異乎尋常的指標(biāo)變動，交易所則保持警惕，關(guān)注其盈利的真實性。例如E公司2012年-2015年9月底，毛利率分別為0.4%、3.56%、6.01%和5.53%，呈上升趨勢;而2012-2016年正值鋼材價格大幅下降階段，發(fā)行人的毛利率表現(xiàn)出異常趨勢。交易所對E公司的反饋意見也提出要“請發(fā)行人結(jié)合行業(yè)現(xiàn)狀、公司自身生產(chǎn)定價原則及依據(jù)、毛利空間等方面的差異情況，補充披露發(fā)行人鋼鐵板塊毛利率逐年上升的原因及合理性，并與同行業(yè)上市公司的毛利率及其變化情況進行對比分析，說明差異原因。”
1.3其他特別風(fēng)險
除了行業(yè)層面與財務(wù)層面，交易所還會關(guān)注其他的一些特殊風(fēng)險，主要包括實控人風(fēng)險、重大資產(chǎn)重組風(fēng)險、關(guān)聯(lián)方交易風(fēng)險、合規(guī)風(fēng)險等。
實控人風(fēng)險
實控人風(fēng)險主要體現(xiàn)在實控人質(zhì)押股權(quán)，從而對發(fā)行人控制權(quán)以及償債能力帶來不確定性。例如交易所對H公司的審核意見中提到“發(fā)行人控股股東所持發(fā)行人股份質(zhì)押部分占其持有總額的45.55%，請發(fā)行人于募集說明書中補充控股股東所持發(fā)行人股份質(zhì)押部分的質(zhì)權(quán)人情況、質(zhì)押股數(shù)、借款金額、借款期限、質(zhì)押合同是否設(shè)置了預(yù)警線、平倉線及相關(guān)違約處置安排等情況。請發(fā)行人結(jié)合質(zhì)押合同約定及2018年以來發(fā)行人股價變動情況，補充說明股份質(zhì)押情況對公司控制權(quán)及償債能力的影響。”
重大資產(chǎn)重組風(fēng)險
重大資產(chǎn)重組對企業(yè)來說有利也有弊，需重點關(guān)注重組后對公司本身盈利能力和償債能力的影響。交易所對G公司的審核意見中要求“根據(jù)募集說明書，發(fā)行人擬在未來一年與同一控制下甲公司、乙公司等鎳鐵生產(chǎn)企業(yè)進行整合，整體重組上市，發(fā)行人承諾在2017年底前完成上述重組。請發(fā)行人結(jié)合已公布或明確的重組上市方案補充披露本次重組涉及發(fā)行人的相關(guān)安排以及重組后對發(fā)行人盈利能力、償債能力的具體影響。”
對B公司的審核意見中要求發(fā)行人披露“與某公司合并的最新進展，某公司2015年大幅虧損的原因，以及合并某公司后對發(fā)行人經(jīng)營和償債能力的影響。”
關(guān)聯(lián)方交易風(fēng)險
關(guān)聯(lián)交易可能存在定價不公允、利益輸送、舞弊等問題，從而導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)或中小股東權(quán)益受損。交易所比較重視該方面的信息披露，在對C公司的反饋意見中提出發(fā)行人“關(guān)聯(lián)方采購、銷售等關(guān)聯(lián)交易占比均較大，且根據(jù)募集說明書披露，發(fā)行人2015年和2016年向關(guān)聯(lián)方采購商品的比例超過100%，請發(fā)行人核實相關(guān)信息的準(zhǔn)確性。請主承銷商和發(fā)行人律師對發(fā)行人關(guān)聯(lián)交易的決策權(quán)限、決策程序、定價機制和定價是否公允進行核查并發(fā)表明確意見。”
在對F公司的反饋意見中指出“報告期內(nèi)，發(fā)行人與某公司既有關(guān)聯(lián)銷售又有關(guān)聯(lián)采購。根據(jù)《23號準(zhǔn)則》第五十二條的規(guī)定，請發(fā)行人補充披露對某公司既采購又銷售的原因、交易內(nèi)容、交易必要性。”
合規(guī)風(fēng)險
合規(guī)風(fēng)險主要涉及發(fā)行人是否存在違法行為、失信行為。交易所在對F公司的審核意見反饋中提到“根據(jù)審計報告，發(fā)行人2012年存在罰款支出337.29萬元，2013年、2014年存在罰款、滯納金支出分別為29.92萬元、63.76萬元。根據(jù)《管理辦法》第十七條第(一)項的規(guī)定，請發(fā)行人補充說明：(1)上述處罰的具體情況，包括處罰日期、違法事實、處罰機關(guān)、處罰依據(jù)、處罰結(jié)果、罰款繳納情況、整改措施以及對本次債券發(fā)行的影響;(2)是否存在未披露的重大違法行為。”
在對A公司的反饋意見中要求“發(fā)行人補充披露發(fā)行人及其重要子公司是否被列入失信被執(zhí)行人名單、是否被列為環(huán)境保護領(lǐng)域或安全生產(chǎn)領(lǐng)域失信生產(chǎn)經(jīng)營單位。”
2. 煤炭行業(yè)
2.1 行業(yè)層面
煤炭行業(yè)是典型的資源型行業(yè)，煤炭行業(yè)位于國民經(jīng)濟的最上游，產(chǎn)品需求較大程度上受宏觀經(jīng)濟和下游行業(yè)發(fā)展水平、投資增速的影響，是典型的周期性行業(yè)。按照用途，煤炭主要分為動力煤、煉焦煤和無煙煤，不同煤種儲量、分布地區(qū)、應(yīng)用場景均存在差異。動力煤儲量占我國煤炭儲量的70%左右，下游需求主要來源于電力、建材和化工行業(yè)。煉焦煤儲量占我國煤炭儲量的20%左右，主要用于焦炭生產(chǎn)，下游需求主要來源于鋼鐵行業(yè)。無煙煤儲量占我國煤炭儲量的10%，下游需求主要來自于化工及有色金屬行業(yè)。
受經(jīng)濟增速放緩、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化、能源結(jié)構(gòu)變化、生態(tài)環(huán)境約束以及煤炭行業(yè)投資過度等因素的綜合影響，2012年起我國煤炭市場出現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。隨后，2013年11月國務(wù)院下發(fā)了《關(guān)于促進煤炭行業(yè)平穩(wěn)運行的意見》，提出要科學(xué)調(diào)控煤炭總量，堅決遏制煤炭產(chǎn)量無序增長。2016年，在供給側(cè)改革背景下，多地都在積極制定化解煤炭行業(yè)過剩產(chǎn)能的計劃，通過探索煤炭產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過?，F(xiàn)狀和化解產(chǎn)能過剩辦法，提高產(chǎn)業(yè)集中度，淘汰落后產(chǎn)能，淘汰那些技術(shù)不過關(guān)、效率低的企業(yè)，從而提高煤炭的生產(chǎn)和使用效率。
行業(yè)層面，交易所的關(guān)注點主要是行業(yè)內(nèi)的競爭現(xiàn)狀、產(chǎn)能過剩對行業(yè)利潤水平的影響程度、去產(chǎn)能措施對企業(yè)經(jīng)營和償債的影響以及是否違反相關(guān)產(chǎn)能過?；庹叩囊蟆?/p>
例如，交易所對H公司的預(yù)審核反饋意見中提到“煤炭行業(yè)為產(chǎn)能嚴(yán)重過剩行業(yè)，請發(fā)行人補充披露以下內(nèi)容：1.結(jié)合行業(yè)宏觀影響因素、市場供求及產(chǎn)品價格變動情況、行業(yè)利潤水平對發(fā)行人的業(yè)務(wù)經(jīng)營情況和所面臨的主要競爭狀況進行有針對性的分析披露。”
對I公司的反饋意見中要求“補充披露報告期產(chǎn)能利用率情況并請分析原因，結(jié)合實際去產(chǎn)能措施及市場消化能力分析去產(chǎn)能政策對發(fā)行人經(jīng)營現(xiàn)狀及本次債券償付能力產(chǎn)生的影響，補充披露未來的應(yīng)對措施，并制定切實可行的償債保障措施。”
對J公司的反饋意見中明確“請發(fā)行人按照分類監(jiān)管的要求，結(jié)合國家化解過剩產(chǎn)能相關(guān)政策以及省級主管部門規(guī)劃，說明是否存在違反相關(guān)政策要求的情形及其對發(fā)行人的業(yè)務(wù)經(jīng)營和償債能力的影響，并提供相關(guān)依據(jù)。若省級主管部門尚未制定相應(yīng)去產(chǎn)能規(guī)劃，請?zhí)峁┦〖壷鞴懿块T對發(fā)行人本次債券的推薦函。”
2.2財務(wù)層面
財務(wù)方面，交易所反饋的意見集中在資產(chǎn)質(zhì)量、償債能力及盈利能力，資產(chǎn)質(zhì)量上，重點關(guān)注的科目為應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)、其他應(yīng)收款、存貨、在建工程、長期股權(quán)投資等;償債能力上主要關(guān)注發(fā)行人償債資金來源;盈利能力方面則關(guān)注主營業(yè)務(wù)的造血能力以及盈利的可持續(xù)性。
資產(chǎn)質(zhì)量
(1)應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)
應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)占比過大一方面可能會使流動資金出現(xiàn)短缺，影響企業(yè)的現(xiàn)金流，另一方面應(yīng)收賬款或應(yīng)收票據(jù)可能會有壞賬的風(fēng)險，增加企業(yè)資金和管理成本。此外，若與關(guān)聯(lián)方發(fā)生的應(yīng)收賬款或應(yīng)收票據(jù)過高，則有虛增收入、輸送利益的風(fēng)險，需要特別關(guān)注交易的實質(zhì)。交易所審核時通常從上述幾點入手：
在對J公司的預(yù)審核反饋意見中就指出“報告期各期，發(fā)行人應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)余額較大，合計分別為77.06億元，100.70億元、100.45億元和98.46億元，占總資產(chǎn)的比例為9.40%、11.19%、11.10%和11.31%。請發(fā)行人應(yīng)收賬款及票據(jù)的對手方是否為關(guān)聯(lián)方，并且披露主要對手方的經(jīng)營情況、財務(wù)數(shù)據(jù)及應(yīng)收款項的回收計劃，并就該事項進行重大事項提示。”
在對K公司預(yù)審核反饋意見中要求“發(fā)行人于募集說明書中補充披露下列事項：1.前五大應(yīng)收票據(jù)債務(wù)人及其與發(fā)行人是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。2.應(yīng)收票據(jù)的具體性質(zhì)、所涉及的主要項目協(xié)議的履行情況、收入確認(rèn)時點和已確定的收入金額、實際到賬金額和后續(xù)回款安排。如存在付款方應(yīng)付未付金額較大、逾期支付時間較長等未按照約定履行合同的情形，請發(fā)行人在募集說明書中做重大事項提示。”
(2)其他應(yīng)收款
其他應(yīng)收款可以分為經(jīng)營性和非經(jīng)營性款項，對于非經(jīng)營性款項占比過大的公司，需要特別關(guān)注款項性質(zhì)以及對手方的回款能力與回款意愿，是否存在占用企業(yè)流動資金，影響正常生產(chǎn)經(jīng)營的風(fēng)險;此外，其他應(yīng)收款中與關(guān)聯(lián)方的拆借款還可能涉及股東或關(guān)聯(lián)方占用公司資金、侵占公司財產(chǎn)的風(fēng)險，值得重點關(guān)注。
交易所在對M公司的預(yù)審核反饋意見中提出“根據(jù)反饋意見回復(fù)，發(fā)行人2016年至2018年度壞賬損失金額分別為1.42億元、2.86億元和0.43億元，主要為其他應(yīng)收款壞賬準(zhǔn)備。請發(fā)行人于募集說明書中補充披露下列事項：
1.請補充披露上述壞賬損失的明細，包括但不限于對應(yīng)的應(yīng)收款項對手方、賬面余額、款項性質(zhì)、形成原因、壞賬準(zhǔn)備計提金額，預(yù)計款項無法收回的原因;2.請發(fā)行人對其他應(yīng)收款按照經(jīng)營性、非經(jīng)營性分類，披露基本情況、相應(yīng)金額、占比情況，同時補充披露截至報告期末主要其他應(yīng)收款項是否均履行了公司章程規(guī)定的決策程序，非經(jīng)營性其他應(yīng)收款是否簽訂資金拆借協(xié)議。如已簽訂協(xié)議，請發(fā)行人補充說明上述協(xié)議的主要條款，包括但不限于利息安排、約定期限、回款安排;如未簽訂相關(guān)協(xié)議，請發(fā)行人補充說明回款計劃及持續(xù)信息披露安排，并說明是否已計提足額的壞賬準(zhǔn)備。同時，請發(fā)行人補充披露主要對手方的基本情況、主要財務(wù)指標(biāo)、償債能力及其對發(fā)行人償債能力的可能影響。”
(3)存貨
產(chǎn)能過剩行業(yè)存貨可能存在的最大風(fēng)險就是存貨跌價風(fēng)險，特別是對于那些存貨占比較大的公司，若產(chǎn)品價格大幅下降，存貨跌價風(fēng)險對利潤的影響更大，需關(guān)注其計提的充分性。2016年，交易所在對L公司的預(yù)審核反饋意見中要求“結(jié)合市場環(huán)境，說明存貨跌價準(zhǔn)備計提是否充分。”2012年-2016年正是煤炭價格大幅下行的階段，而L公司2013-2015年存貨周轉(zhuǎn)率分別為8.32、6.41和5.27，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為43.27天、56.16天和68.31天，存貨周轉(zhuǎn)速度有所減緩，值得關(guān)注其跌價準(zhǔn)備計提的充分性。
(4)固定資產(chǎn)及在建工程
煤炭行業(yè)具有重資產(chǎn)的特點，其固定資產(chǎn)或在建工程主要是礦井，在整個行業(yè)去產(chǎn)能的背景下，固定資產(chǎn)和在建工程可能會存在減值風(fēng)險，需關(guān)注其資產(chǎn)減值準(zhǔn)備計提是否充分。由于重資產(chǎn)的特性，煤炭行業(yè)在建工程資金投入可能較大，一方面，可能會使公司面臨一定的資本支出壓力，另一方面，轉(zhuǎn)固后或?qū)麧櫘a(chǎn)生較大影響，值得關(guān)注。此外，在建工程涉及新增產(chǎn)能還需要符合監(jiān)管要求，明確產(chǎn)能消化措施。交易所的反饋已經(jīng)也通常圍繞上述幾點：
在對L公司的預(yù)審核反饋意見中多次就在建工程提出相關(guān)意見，第一次反饋意見重交易所提出“報告期內(nèi)，發(fā)行人在建工程賬面金額分別為314.03億元、287.11億元、311.43億元和349.65億元，占總資產(chǎn)的比例分別為24.36%、21.48%、22.40%和24.04%，請發(fā)行人補充披露以下內(nèi)容：
1.在建項目的具體情況，包括但不限于項目名稱、項目簡介、開工時間、預(yù)計竣工時間、項目總投資額、當(dāng)期已投入金額等;2.在建工程是否涉及新增產(chǎn)能及未來產(chǎn)能消化措施，并分析對發(fā)行人償債能力的影響;3.結(jié)合固定資產(chǎn)折舊政策和金額、在建工程施工進度，綜合分析在建工程完工后對發(fā)行人經(jīng)營業(yè)績可能產(chǎn)生的影響，如對未來利潤影響較大，請作重大事項提示。”
根據(jù)第一次反饋意見的回復(fù)，交易所又向L公司提出“發(fā)行人在建工程項目主要包括某礦井及選煤廠項目、某煤礦項目等，根據(jù)國發(fā)[2016]J7號文，從2016年起，3年內(nèi)原則上停止審批新建煤礦項目、新增產(chǎn)能的技術(shù)改造項目和產(chǎn)能核增項目;確需新建煤礦的一律實行減量置換。請發(fā)行人于募集說明書中補充披露：1.明確上述在建項目是否已履行相應(yīng)的核準(zhǔn)手續(xù)，是否涉及新增產(chǎn)能及未來產(chǎn)能消化措施;2.結(jié)合固定資產(chǎn)折舊政策和金額、在建工程施工進度，量化分析在建工程完工后對發(fā)行人經(jīng)營業(yè)績可能產(chǎn)生的影響。”
(5)長期股權(quán)投資和商譽
長期股權(quán)投資和商譽主要存在減值風(fēng)險，而且一旦發(fā)生減值可能對公司利潤產(chǎn)生較大的影響，值得重點關(guān)注。交易所在對K公司的預(yù)審核反饋意見中指出“發(fā)行人2017年和2018年確認(rèn)對某公司的長期股權(quán)投資收益分別為-2.08億元和-8.26億元，且截至2019年6月末發(fā)行人對某公司的其它應(yīng)收款余額為21.99億元。請補充披露該公司報告期內(nèi)的經(jīng)營狀況，并說明是否對所涉長期股權(quán)投資和其他應(yīng)收款計提了充分的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。”
在對H公司的預(yù)審核反饋意見中要求“報告期末發(fā)行人存在商譽41.91億元，占總資產(chǎn)的比例為4.8%。請發(fā)行人補充披露商譽的來源及構(gòu)成，以及是否存在減值風(fēng)險;如存在，請發(fā)行人進行風(fēng)險提示。”
償債能力
由于宏觀經(jīng)濟及煤炭行業(yè)景氣度下行，公司經(jīng)營虧損，各項指標(biāo)惡化，從而對其償債能力可能產(chǎn)生不利影響，交易所在審核時往往重點關(guān)注公司償債資金的來源。
在對N公司的預(yù)審核反饋意見中指出“發(fā)行人最近一年一期利潤持續(xù)為負且報告期內(nèi)利潤呈大幅下滑態(tài)勢，報告期內(nèi)投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負，有息債務(wù)規(guī)模較大，請在募集說明書中補充披露下列事項：
1.結(jié)合主營業(yè)務(wù)未來發(fā)展規(guī)劃、資金敞口、未來投融資計劃及發(fā)行人財務(wù)費用壓力等方面，量化分析本次債券發(fā)行規(guī)模的合理性，并細化募集資金用途;如發(fā)行規(guī)模測算涉及現(xiàn)金流預(yù)測的，請?zhí)峁┟骷毤邦A(yù)測依據(jù);2.結(jié)合報告期內(nèi)主要產(chǎn)品價格走勢、盈利狀況、經(jīng)營及投資性現(xiàn)金流、在建項目及擬對外投資等因素，進一步量化分析本次債券償債資金來源、償債安排的可行性，并細化償債安排。償債安排測算涉及現(xiàn)金流預(yù)測的，請?zhí)峁┟骷毤邦A(yù)測依據(jù)。”
盈利能力
盈利能力方面，交易所主要關(guān)注的重點是發(fā)行人主營業(yè)務(wù)的造血能力。在對M公司的預(yù)審核反饋意見中要求披露“報告期內(nèi)在境外地區(qū)煤礦業(yè)務(wù)的經(jīng)營情況，包括但不限于主要經(jīng)營主體的產(chǎn)銷情況、營業(yè)收入、利潤、未來發(fā)展規(guī)劃等，并對境外業(yè)務(wù)面臨的競爭狀況和風(fēng)險進行進一步分析;發(fā)行人于2015年加大對非煤貿(mào)易(主要為鋼材)的經(jīng)營力度，最近一年及一期，發(fā)行人非煤貿(mào)易收入為324.92億元和445.76億元，占營收比重為47.08%和68.81%，請發(fā)行人結(jié)合鋼材貿(mào)易行業(yè)利潤水平和未來業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃進一步分析對發(fā)行人盈利能力的影響。”
對于主營業(yè)務(wù)盈利能力較弱，但是投資收益、政府補助收入較高的企業(yè)，需要特別關(guān)注其盈利的可持續(xù)性。如對O公司的預(yù)審核反饋意見中提出“發(fā)行人營業(yè)收入主要來自焦炭業(yè)務(wù)，但2013年-2014年該業(yè)務(wù)板塊毛利率均為負，請發(fā)行人結(jié)合焦炭業(yè)務(wù)狀況，對該業(yè)務(wù)板塊的持續(xù)經(jīng)營情況及對發(fā)行人未來盈利能力的影響進行分析。”同時，“報告期內(nèi)，發(fā)行人投資收益金額較大，主要來自對丙公司、丁公司及戊公司的投資收益。請發(fā)行人于募集說明書中補充披露上述公司的相關(guān)情況，包括但不限于主要財務(wù)數(shù)據(jù)，并請發(fā)行人補充披露以下內(nèi)容：
1.丙公司銷售凈利率較高，請發(fā)行人結(jié)合同行業(yè)可比公司盈利情況，說明該公司盈利水平較高的合理性，并請?zhí)峁┍攧?wù)報告;2.發(fā)行人對戊公司的投資情況，以及2015年1-3月來自該公司3895萬元投資收益的具體構(gòu)成。”
對于新涉足的業(yè)務(wù)，需要關(guān)注其經(jīng)營風(fēng)險、管理風(fēng)險等。如O公司2014年開始涉足液化天然氣業(yè)務(wù)，且該業(yè)務(wù)營業(yè)利潤貢獻較高，交易所在預(yù)審核反饋意見中要求“請發(fā)行人補充披露該業(yè)務(wù)的相關(guān)情況，包括但不限于該業(yè)務(wù)的開展方式及產(chǎn)品上下游產(chǎn)業(yè)鏈情況，如原材料、能源及供應(yīng)情況，產(chǎn)品或服務(wù)的主要客戶情況等。”
對于毛利率呈現(xiàn)異常趨勢且高于行業(yè)均值的企業(yè)，需要特別關(guān)注。如P公司報告期內(nèi)(2012年-2015年9月底)，煤炭價格大幅下行，行業(yè)毛利率整體下降，而P公司毛利率卻呈上升趨勢且高于行業(yè)平均水平。交易所在預(yù)審核反饋意見中特別要求“發(fā)行人補充披露以下事項：
1.結(jié)合某地區(qū)同行業(yè)產(chǎn)品情況，量化分析發(fā)行人毛利率較高的具體原因;2.開采成本的具體構(gòu)成;3.發(fā)行人關(guān)聯(lián)交易占比較大，請發(fā)行人結(jié)合市場同類產(chǎn)品價格，進一步披露關(guān)聯(lián)交易定價的必要性及是否公允、合理;4.發(fā)行人毛利率較高，銷售規(guī)模卻無明顯增長，請發(fā)行人結(jié)合產(chǎn)能利用等情況說明該事項的合理性。”
2.3其他特別風(fēng)險
重大安全生產(chǎn)責(zé)任風(fēng)險
礦井安全事故屢見不鮮，對于煤炭企業(yè)來說，是否存在重大安全生產(chǎn)責(zé)任值得重點關(guān)注。交易所對H公司的反饋意見要求“發(fā)行人補充披露以下事項：1.報告期內(nèi)是否存在重大、特別重大生產(chǎn)安全責(zé)任事故，或一年內(nèi)發(fā)生2次以上較大生產(chǎn)安全責(zé)任事故并負主要責(zé)任，以及是否存在重大、特別重大安全責(zé)任事故及存在重大隱患而整改不力的情形;2.報告期內(nèi)是否存在違反環(huán)境保護相關(guān)法律法規(guī)及政策規(guī)定而受到主管部門處罰的情形。”
合規(guī)風(fēng)險
合規(guī)風(fēng)險包括稅收違法、違反環(huán)保法律等失信行為。以Q公司為例，交易所要求其“補充披露發(fā)行人及其重要子公司是否被列入失信被執(zhí)行人名單、涉金融嚴(yán)重失信人名單，是否被列為環(huán)境保護領(lǐng)域、食品藥品生產(chǎn)領(lǐng)域(如適用)失信生產(chǎn)經(jīng)營單位，是否被列為重大稅收違法案件當(dāng)事人。請主承銷商結(jié)合上述披露情況，補充核查對本次發(fā)行的影響。”
3.水泥行業(yè)
3.1行業(yè)層面
水泥作為三大建筑材料之一，與鋼材地位相近，都具有消耗量大且不可替代的特點。水泥及水泥制成品長期以來被廣泛應(yīng)用于土木建筑、國防、水利、交通等工程。目前，全球水泥年消費量已經(jīng)發(fā)展到約42億噸，是用途最廣、用量最多的一種建筑工程材料。水泥的生產(chǎn)包括生料制備、熟料煅燒和水泥粉磨三個階段。將石灰質(zhì)原料、粘土原料、以及少量校正原料破碎或烘干后，按一定比例配合、磨細即得到生料;生料經(jīng)過煅燒后成為熟料;熟料加適量石膏共同磨細后，即成水泥。
我國水泥行業(yè)過去面臨整體性產(chǎn)能過剩，淘汰落后的過剩產(chǎn)能成為主要政策突破口。根據(jù)2016年國務(wù)院辦公廳《關(guān)于促進建材工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的指導(dǎo)意見》，到2020年底前嚴(yán)禁備案和新建擴大產(chǎn)能的水泥熟料項目;積極推進聯(lián)合重組，支持優(yōu)勢企業(yè)搭建產(chǎn)能整合平臺，優(yōu)化產(chǎn)能布局，提高生產(chǎn)集中度，主動壓減競爭乏力的過剩產(chǎn)能。根據(jù)2017年工信部《鋼鐵水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法的通知》，水泥熟料項目，除西藏地區(qū)繼續(xù)執(zhí)行等量置換外，其他地區(qū)全面實施減量置換，其中：位于國家規(guī)定的環(huán)境敏感區(qū)內(nèi)的建設(shè)項目，每建設(shè)1噸產(chǎn)能須關(guān)停退出1.5噸產(chǎn)能;位于非環(huán)境敏感區(qū)內(nèi)的建設(shè)項目，每建設(shè)1噸產(chǎn)能須關(guān)停退出1.25噸產(chǎn)能。根據(jù)中國水泥協(xié)會制定的《水泥行業(yè)去產(chǎn)能行動計劃(2018～2020)》，三年計劃淘汰25%的水泥粉磨站，壓縮熟料產(chǎn)能3.93億噸，使全國熟料產(chǎn)能平均利用率達80%，水泥產(chǎn)能平均利用率達70%，前十大企業(yè)熟料產(chǎn)能集中度達70%，水泥產(chǎn)能集中度達60%。
交易所對行業(yè)層面的關(guān)注點主要有兩個：一是公司產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率的情況，以及新增產(chǎn)能如何化解，是否違反監(jiān)管政策;二是行業(yè)整體下行，對公司經(jīng)營情況的影響。如對R公司的反饋意見中要求“補充披露以下事項：報告期內(nèi)各期，水泥及熟料產(chǎn)能和產(chǎn)能利用率情況，并對產(chǎn)能利用率持續(xù)下降且水泥產(chǎn)能利用率較低作重大事項提示。”對S反饋意見中要求“結(jié)合生產(chǎn)線運行、在建工程的相關(guān)情況，披露新增產(chǎn)能及未來的產(chǎn)能消化安排，并說明是否嚴(yán)格執(zhí)行《國務(wù)院關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾的指導(dǎo)意見》等相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策要求，是否存在違規(guī)新增產(chǎn)能或其他違反產(chǎn)業(yè)政策的情形，請發(fā)行人律師對其合規(guī)性進行核查并發(fā)表意見。”
3.2財務(wù)層面
財務(wù)方面，交易所反饋的意見集中在資產(chǎn)質(zhì)量、償債能力及盈利能力，資產(chǎn)質(zhì)量上，重點關(guān)注的科目為應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、存貨、在建工程、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等;償債能力上主要關(guān)注發(fā)行人償債資金來源;盈利能力方面則關(guān)注主營業(yè)務(wù)的造血能力以及盈利的可持續(xù)性。
資產(chǎn)質(zhì)量
(1)應(yīng)收賬款
應(yīng)收賬款方面主要關(guān)注應(yīng)收賬款的質(zhì)量，其回款是否有保證。如對Z公司的反饋意見中指出“報告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年下降，請發(fā)行人作相關(guān)風(fēng)險因素提示。”
(2)其他應(yīng)收款
其他應(yīng)收款主要關(guān)注非經(jīng)營性款項的交易實質(zhì)以及對手方的回款能力與回款意愿，是否為關(guān)聯(lián)方交易，以及是否存在占用企業(yè)流動資金，影響正常生產(chǎn)經(jīng)營的風(fēng)險。如對T公司的反饋意見中提到“報告期內(nèi)，發(fā)行人其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例較大，請做重大事項提示，對其他應(yīng)收款按照經(jīng)營性、非經(jīng)營性分類并披露基本情況。同時，請披露非經(jīng)營性其他應(yīng)收款的金額、占比、主要構(gòu)成、形成原因、主要債務(wù)方及其與發(fā)行人是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、回款相關(guān)安排、報告期內(nèi)的回款情況、決策定價機制以及債券存續(xù)期內(nèi)是否新增非經(jīng)營性往來占款或資金拆借事項。如新增，請進一步披露相關(guān)事項履行的決策權(quán)限，程序和持續(xù)信息披露安排。”
(3)固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)
由于水泥行業(yè)也是重資產(chǎn)行業(yè)，行業(yè)景氣度整體下行可能會導(dǎo)致資產(chǎn)減值，需重點關(guān)注其減值計提的合理性和充分性。在對U公司的反饋意見中提到“截止2016年9月末，發(fā)行人固定資產(chǎn)凈額和無形資產(chǎn)分別為346.18億元和67.36億元，請發(fā)行人結(jié)合報告期末對固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的減值測試的情況、減值準(zhǔn)備計提政策和發(fā)行人主要財務(wù)數(shù)據(jù)補充披露發(fā)行人上述科目減值準(zhǔn)備是否計提充分。”
(4)在建工程
在建工程意味著未來有一筆較大的資本性支出，而產(chǎn)能過剩行業(yè)新增產(chǎn)能一方面涉及合規(guī)問題，另一方面如何化解產(chǎn)能也值得關(guān)注。在對V公司的反饋意見中要求“發(fā)行人對已建、在建、擬建項目做進一步補充披露：
1.補充披露報告期內(nèi)已完工的主要項目，包括項目類型、運營情況、產(chǎn)能產(chǎn)量情況等;2.補充披露截止2015年末在建和擬建項目，包括項目類型、具體用途、開工時間、預(yù)計完工時間、投資金額、后續(xù)投資資金需求、預(yù)計帶來的新增產(chǎn)能和營業(yè)收入等;3.結(jié)合上述主要項目，進一步披露發(fā)行人的海外發(fā)展規(guī)劃，并對此可能產(chǎn)生的風(fēng)險做重大事項提示。”
(5)受限資產(chǎn)
資產(chǎn)受限則說明資產(chǎn)的流動性較差，公司對資產(chǎn)的支配能力較差，無法對債務(wù)形成保障，值得關(guān)注。在對U公司的反饋意見中，交易所提出“根據(jù)募集說明書的披露，結(jié)合發(fā)行人報告期內(nèi)顯著下滑，受限資產(chǎn)規(guī)模較大，發(fā)行人未來三年擬建項目等后續(xù)投資需要大約50億元等因素，進一步量化分析本次債券償債資金來源、償債安排的可行性，并細化償債安排。償債安排測算涉及現(xiàn)金流預(yù)測的，請?zhí)峁┟骷毤邦A(yù)測依據(jù)。”
償債能力
對于債券而言，投資者最為關(guān)注的是公司的償債資金的來源和償債計劃的可行性。交易所得監(jiān)管思路也是如此，在對W得反饋意見中要求“結(jié)合發(fā)行人報告期內(nèi)業(yè)務(wù)規(guī)模、營業(yè)收入、現(xiàn)金流等因素，進一步量化分析本次債券償債資金來源、償債安排的可行性，并細化償債安排。償債安排測算涉及現(xiàn)金流預(yù)測的，請?zhí)峁┟骷毤邦A(yù)測依據(jù)。”
盈利能力
由于水泥行業(yè)整體景氣度下行，交易所的關(guān)注重點主要在公司主營業(yè)務(wù)的盈利能力以及盈利的可持續(xù)性。在對T公司的反饋意見提出“發(fā)行人報告期內(nèi)扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤分別為59.64億元、62.41億元、-4.76億元和-0.90億元，呈大幅下降趨勢，請發(fā)行人披露經(jīng)營業(yè)績下降未來的應(yīng)對措施，制定切實可行的償債保障措施。”并且要求其盈利的可持續(xù)進行說明“2013至2015年度，發(fā)行人所獲政府補貼占其凈利潤比例分別為38%、36%和159%，凈利潤對政府補貼依賴程度較高。請發(fā)行人補充披露獲得政府補貼的相關(guān)依據(jù)，并說明可持續(xù)性。”
3.3其他特別風(fēng)險
實控人風(fēng)險
實控人風(fēng)險主要涉及股權(quán)質(zhì)押，從而可能涉及實控人控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險，對發(fā)行人償債能力帶來不確定性。如R公司實際控制人其持有的發(fā)行人母公司和發(fā)行人的股權(quán)均有質(zhì)押情況，交易所要求“發(fā)行人補充披露：1.除發(fā)行人外，實際控制人持有的其他資產(chǎn)情況。2.相關(guān)股權(quán)質(zhì)押的詳細情況，包括但不限于質(zhì)押借款金額、質(zhì)押起止時間、質(zhì)押股權(quán)占總股本和實控人持有股權(quán)的比例、是否存在發(fā)行人實際控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。”
重大安全責(zé)任風(fēng)險
水泥行業(yè)的原材料主要是石灰石，因此采礦這一環(huán)節(jié)往往會涉及相關(guān)安全風(fēng)險，需關(guān)注公司是否近期是否發(fā)生重大安全事故，及后續(xù)整改情況。如對Z的反饋意見中要求“發(fā)行人對以下事項在募集說明書中補充披露：1.報告期內(nèi)是否存在重大、特別重大生產(chǎn)安全責(zé)任事故或一年內(nèi)發(fā)生2次以上較大生產(chǎn)安全責(zé)任事故并負主要責(zé)任，以及存在重大隱患而整改不力的情形;2.報告期內(nèi)是否存在違反環(huán)境保護相關(guān)法律法規(guī)及政策規(guī)定而受到主管部門處罰的情形。”
合規(guī)風(fēng)險
合規(guī)風(fēng)險主要包括公司及其子公司在環(huán)保方面是否有失信行為。如對T公司的反饋意見中提到“發(fā)行人子公司X在報告期內(nèi)被處以4097萬元的行政罰款，發(fā)行人子公司Y被列為失信被執(zhí)行人。請對上述事項進行核查并就相關(guān)情形是否構(gòu)成重大違法行為、是否構(gòu)成本次債券發(fā)行的實質(zhì)性障礙核查并發(fā)表明確意見。”
管理層變動風(fēng)險
管理層變動頻繁往往會導(dǎo)致公司經(jīng)營的不穩(wěn)定，值得重點關(guān)注。在對Z公司的反饋意見中提到“2015年底公司管理層變動頻繁，有多位監(jiān)事及獨董辭職，請發(fā)行人補充披露相關(guān)情況。”
三、 總結(jié)
通過對鋼鐵、煤炭、水泥行業(yè)交易所反饋意見的梳理，我們可以從行業(yè)層面、財務(wù)層面和其他特殊風(fēng)險三個方面來對其側(cè)重分析。
鋼鐵、煤炭、水泥行業(yè)的共同特點一是行業(yè)產(chǎn)能利用率低，二是產(chǎn)品價格下降。在行業(yè)層面關(guān)注點有：1.產(chǎn)能化解工作的進行;2.行業(yè)內(nèi)的競爭現(xiàn)狀、產(chǎn)能過剩對行業(yè)利潤水平的影響程度，進而對公司經(jīng)營情況和償債能力的影響;3.公司產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率的情況，涉及的新增產(chǎn)能如何化解及是否違反監(jiān)管政策。
財務(wù)層面，主要關(guān)注資產(chǎn)質(zhì)量、償債能力和盈利能力。
資產(chǎn)質(zhì)量方面，由于鋼鐵、煤炭、水泥行業(yè)往往是重資產(chǎn)行業(yè)，需重點關(guān)注以下幾個科目。流動資產(chǎn)方面，需要關(guān)注：1.應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)：應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)占比過大可能會出現(xiàn)流動資金短缺的情況，另一方面應(yīng)收賬款或應(yīng)收票據(jù)有壞賬的風(fēng)險，增加企業(yè)資金和管理成本，需關(guān)注其回款情況。此外，若與關(guān)聯(lián)方發(fā)生的應(yīng)收賬款或應(yīng)收票據(jù)過高，則有虛增收入、輸送利益的風(fēng)險，需關(guān)注交易實質(zhì)。2.其他應(yīng)收款：非經(jīng)營性款項占比過大，需特別關(guān)注款項性質(zhì)以及對手方的回款能力與意愿，是否存在占用企業(yè)流動資金的風(fēng)險;此外，與關(guān)聯(lián)方的拆借款可能涉及關(guān)聯(lián)方占用公司資金、侵占公司財產(chǎn)的情況。3.存貨：鋼鐵、煤炭、水泥行業(yè)往往面臨產(chǎn)品價格下降，因此需關(guān)注存貨跌價準(zhǔn)備計提的合理性與充分性，是否存在資產(chǎn)高估風(fēng)險。
非流動資產(chǎn)方面，需要關(guān)注：1.固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及在建工程：存量資產(chǎn)主要關(guān)注折舊(攤銷)和資產(chǎn)減值損失計提的合理性和充分性，是否存在調(diào)節(jié)利潤的意圖，新增方面主要關(guān)注公司未來面臨的資本支出壓力，以及資產(chǎn)轉(zhuǎn)固后對利潤產(chǎn)生的影響，此外，還需關(guān)注新增產(chǎn)能是否符合監(jiān)管要求，有無明確的產(chǎn)能消化措施。2.長期股權(quán)投資及商譽：主要關(guān)注其減值風(fēng)險，以及減值計提的合理性和充分性。此外還需要重點關(guān)注受限資產(chǎn)，資產(chǎn)受限則說明資產(chǎn)的流動性較差，無法對債務(wù)形成保障。
償債能力方面，關(guān)注點有：一是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)，公司是否有債務(wù)集中償付的壓力以及融資渠道是否穩(wěn)定;二是償債資金來源以及償債計劃，此外還需要關(guān)注擔(dān)保等或有負債的情況。
盈利能力方面，主要關(guān)注公司主營業(yè)務(wù)的造血能力，對于新涉足的業(yè)務(wù)，需要關(guān)注其經(jīng)營風(fēng)險、管理風(fēng)險等。另外，對于投資收益、營業(yè)外收入等其他非主營業(yè)務(wù)收入較高的公司，需關(guān)注其盈利的可持續(xù)性;對于指標(biāo)異乎尋常的變動，需保持警惕，關(guān)注其盈利的真實性。
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