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　　2016年是一個(gè)分水嶺，之前和之后，鋼鐵行業(yè)的格局截然不同。之前一直在盈虧線上掙扎，PE為負(fù)或幾百上千倍。到盈利能力最好的2018年，PE最低下探至6.14倍，2019-2020年比2018要差些，PE反彈到9.85倍。

　　從PB的角度，現(xiàn)在只有0.88倍，鋼鐵排在倒數(shù)第9位，比它PB更低的，港股、銀行、B股，還有兩桶油集中的能源指數(shù)，都是乏人問津的主。

　　測算2019年鋼鐵行業(yè)平均ROE在9%左右，2020年可能持平或稍差。9%的ROE匹配破凈的估值，這個(gè)價(jià)格是很有吸引力的，安全墊是很足的，大部分鋼鐵股，即使是那幾個(gè)差一些的，也基本沒有下跌空間了。

　　當(dāng)然因?yàn)殇撹F行業(yè)的周期性，不能簡單的看PB、PE、股息率等指標(biāo)，還得看行業(yè)所處的階段。但現(xiàn)在的特殊性是，產(chǎn)能的退出和新增要嚴(yán)格按照行政審批的程序走，行業(yè)周期性曲線被人為拉平了，鋼鐵股以后越來越像公用事業(yè)股，可以穩(wěn)定地盈利(大部分鋼企賺小錢，小部分鋼企賺大錢)，穩(wěn)定地派息，市場也遲早會(huì)意識(shí)到這一點(diǎn)。

　　所以即使牛市不來，整個(gè)行業(yè)的估值水平提高到1-1.2倍PB并不難，相當(dāng)于現(xiàn)價(jià)15-35%的提升空間。具體到行業(yè)內(nèi)部，還可以精選個(gè)股，獲得的收益。

　　優(yōu)秀鋼企的標(biāo)準(zhǔn)有哪些?

　　首先選擇在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份，或在南方省份具有壟斷地位的鋼企。其實(shí)在本系列前幾個(gè)部分我們也有過分析，這里再講得具體些。鋼鐵的原料、產(chǎn)成品都是大宗商品，是需要運(yùn)輸?shù)模@個(gè)運(yùn)輸費(fèi)會(huì)直接決定鋼企的最終利潤。即使鋼企把運(yùn)輸這個(gè)業(yè)務(wù)外包出去，離港口遠(yuǎn)的鋼企拿到的礦石成本也是最貴的，離消費(fèi)目的地遠(yuǎn)的鋼企，鋼材很難賣到好價(jià)錢，使得噸鋼毛利上不去。

　　某些省份因?yàn)闅v史原因，產(chǎn)能過剩，相反，有的省份又顯得產(chǎn)能不足。所以過剩的省份，只能通過陸路水路等方式把產(chǎn)能輸出到產(chǎn)能不足的省份。某個(gè)省份是否是鋼材凈流入省份，這個(gè)數(shù)據(jù)不好查，但是像福建、廣東這樣的有典型的鋼材凈流入特征，河北、遼寧等則明顯是凈流出的。

　　一般GDP高的地方，固定資產(chǎn)投資也更加旺盛，鋼材需求也較大。所以把各省的鋼材產(chǎn)量占全國鋼產(chǎn)量的比例做個(gè)排序，再把GDP的占比做個(gè)排序，可以看出，有些省份的鋼產(chǎn)量占比和GDP占比是嚴(yán)重不匹配的：廣東、福建、湖南、浙江這幾個(gè)省的缺口都比較大，需要依靠外來鋼材補(bǔ)充，鋼價(jià)較高。相比之下，京津冀和遼寧的產(chǎn)能太大了，GDP又匹配不上。廣東和河北的鋼價(jià)差別，經(jīng)常能差到400-500以上，這就是最重要的原因。

　　像江西(新鋼、方鋼所在地)雖然沒有產(chǎn)能缺口，但是圍著它的廣東、福建、浙江都太缺鋼材了，所以它的鋼不愁賣，出廠價(jià)也會(huì)比較高。廣西(柳鋼)周邊有廣東、湖南、貴州等省缺鋼。廣東(韶鋼)、湖南(華菱)、福建(三鋼)這三省就不用說了，本地的鋼企日子過得不要太滋潤。

　　各家鋼廠的產(chǎn)品銷往何處?比如三鋼，在福建省內(nèi)的銷售占比達(dá)80%，這個(gè)就很好。新鋼的大部分產(chǎn)品不在江西銷售，65%要銷往華東，不是走陸路這種高成本方式，就是走鐵路到九江，再通過水路轉(zhuǎn)運(yùn)，盈利能力就要稍差一些。方鋼同樣地處江西，比新鋼更狠，85%的營收來自華東，它的特鋼產(chǎn)品毛利率在2019年依然可以保持在20%以上。

　　鋼企是一個(gè)傳統(tǒng)制造業(yè)，對(duì)它的盈利能力進(jìn)行分解，得到對(duì)于某個(gè)鋼企，它的模型和傳統(tǒng)制造業(yè)是類似的，毛利率越高越好(噸鋼毛利越高越好，鋼價(jià)越高越好，原燃料、折舊等成本越低越好)，三項(xiàng)費(fèi)用率越低越好，無息負(fù)債越高越好，而有息負(fù)債要在資金成本和負(fù)債規(guī)模上做一個(gè)平衡。

　　ROE=凈利潤/凈資產(chǎn)

　　= [(鋼產(chǎn)量*鋼價(jià))-成本-管理-研發(fā)-銷售-財(cái)務(wù)]*所得稅率/(總資產(chǎn)-負(fù)債)

　　在分析毛利率之前，可以先計(jì)算噸鋼毛利，噸鋼毛利=噸鋼價(jià)格-噸鋼成本。

　　在財(cái)務(wù)報(bào)表中找到不同企業(yè)的成本和鋼產(chǎn)量，計(jì)算為噸鋼成本，并按原燃料、人工及制造、折舊、其他等類別進(jìn)行分類整理：

　　可以看出，不同鋼廠的成本有高有低。對(duì)噸鋼成本進(jìn)行分解：其中鐵礦石和焦炭等原燃料是鋼材生產(chǎn)成本的關(guān)鍵，尤其是鐵礦石，價(jià)格彈性很大，在景氣周期上漲較快，而蕭條期則下跌較為溫和，如果鋼價(jià)和礦價(jià)都大幅震蕩，確實(shí)會(huì)侵蝕鋼企的利潤，所以鋼企們也希望鋼材市場能保持穩(wěn)定，景氣度中上最好，暴漲和暴跌都不利。

　　行業(yè)內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)是：上行期，鋼材價(jià)格決定企業(yè)的盈利狀況。下行期，鋼材成本決定企業(yè)是否虧損。

　　煤炭行業(yè)也經(jīng)歷了供給側(cè)改革，現(xiàn)在煤炭和焦炭的價(jià)格較高。從上表可以看出，原燃料成本占比普遍達(dá)到80%以上，少數(shù)鋼企如寶鋼是個(gè)例外，它的深加工產(chǎn)品較多，除原燃料以外的其他成本(制造+人工+折舊)占比很大。

　　制造成本方面，主要是軋制成本，軋制螺紋鋼大概需要150/噸，熱軋板費(fèi)用300元/噸，冷軋板950元/噸(包括前置熱軋300+冷軋650元)，中厚板軋制費(fèi)用約400元，這是行業(yè)的平均數(shù)據(jù)。而人工成本方面，行業(yè)的平均值在每噸120元，人均產(chǎn)鋼越多，噸鋼人工成本越小。折舊成本的行業(yè)平均值在110元，相比之下不算很高，但我了解到部分鋼企因?yàn)橛膲毫Γ嬖谝愿鞣N理由把在建項(xiàng)目轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)進(jìn)行推遲的處理，導(dǎo)致折舊后延而釋放利潤的情況。

　　對(duì)比2018年平均的噸鋼價(jià)格：

　　這里是不是說噸鋼成本越低越好，噸鋼價(jià)格越高越好呢?

　　也不盡然。打個(gè)比方，有的鋼企的最終產(chǎn)品里粗鋼(鋼坯)很多，比如柳鋼，它的熱軋冷軋等工藝少，制造和人工成本，包括折舊都要少得多，它的粗鋼產(chǎn)量1300萬噸，鋼材產(chǎn)量僅765萬噸，42%的最終產(chǎn)品是鋼坯，噸鋼成本自然就低。對(duì)比柳鋼，寶鋼則是反過來的，大部分是深加工的產(chǎn)品。

　　計(jì)算出毛利后，還要扣減各種費(fèi)用，也是一樣的道理。深加工工藝少的鋼企，后續(xù)的管理費(fèi)用和運(yùn)輸費(fèi)用等自然要更少一些，且由于需要的設(shè)備少，投資少，借債少，產(chǎn)生的利息成本也就沒有那么多。可能當(dāng)你把鋼廠的鋼價(jià)、成本、費(fèi)用等明細(xì)摸得很清，仍然需要結(jié)合實(shí)際的業(yè)務(wù)來分析，難度是很大的。

　　什么是大邏輯?我們后面慢慢講。

　　所以偷懶一點(diǎn)，分析噸鋼毛利，不如直接看企業(yè)整體的毛利率：

　　這7家鋼企的毛利率排名倒是始終保持比較穩(wěn)定，方鋼的毛利率遙遙領(lǐng)先，然后是三鋼，華菱和南鋼處在第三梯隊(duì)，新鋼、寶鋼、柳鋼墊底。但還是那句話，不同鋼企間直接對(duì)比毛利率時(shí)一定要考慮產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)，主要是初級(jí)產(chǎn)品和高級(jí)深加工產(chǎn)品的占比不同，長材板材的占比不同。對(duì)于同一家鋼企，因?yàn)楫a(chǎn)品結(jié)構(gòu)在短期內(nèi)很少出現(xiàn)變化，費(fèi)用率是相對(duì)固定的，毛利率一般是越高越好。