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　　近一年來(lái)，除了在2018年7月美國(guó)PCE價(jià)格指數(shù)、核心PCE價(jià)格指數(shù)同比增長(zhǎng)達(dá)2.21%和2.04%之外，其余月份PCE價(jià)格指數(shù)與核心PCE價(jià)格指數(shù)同比增長(zhǎng)均位于通脹目標(biāo)2%以下。同樣，CPI指數(shù)自2018年7月達(dá)到最高值2.9%之外，其他月份也均在2%以下，并呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。截至2019年5月份，美國(guó)PCE價(jià)格指數(shù)和CPI指數(shù)分別低至1.52%和1.8%。

　　美國(guó)PCE、CPI指標(biāo)持續(xù)走弱能否預(yù)示未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩？未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)降息的概率及幅度有多大？如果美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)我國(guó)貨幣政策會(huì)有什么影響？通過(guò)詳細(xì)分析美國(guó)PCE、CPI等通脹指標(biāo)或許可以獲得更清晰的認(rèn)識(shí)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)更關(guān)注PCE

　　為什么美聯(lián)儲(chǔ)更注重PCE而不是CPI？首先，涵蓋范圍不同。由于PCE價(jià)格指數(shù)反映的是個(gè)人支出的價(jià)格變化水平，而個(gè)人支出占到美國(guó)GDP的70%，因此，關(guān)注PCE價(jià)格水平可以觀察到盡可能涵蓋GDP范圍的通脹水平。

　　其次，調(diào)查方式和數(shù)據(jù)來(lái)源不同。PCE價(jià)格指數(shù)主要通過(guò)統(tǒng)計(jì)局的年度調(diào)查和月度零售調(diào)查，屬于商業(yè)銷售調(diào)查，而CPI來(lái)自對(duì)家庭的消費(fèi)者調(diào)查。PCE不僅包括個(gè)人消費(fèi)，而且包括非盈利機(jī)構(gòu)的所有消費(fèi)者，而CPI主要是覆蓋城鎮(zhèn)家庭。因此，PCE的籃子比CPI大得多。

　　再次，兩者的計(jì)算方法也不同。PCE是GDP報(bào)告中所說(shuō)的費(fèi)雪鏈?zhǔn)郊訖?quán)指數(shù)計(jì)算而得，而CPI是用拉斯貝爾價(jià)格指數(shù)或者幾何平均法來(lái)計(jì)算。

　　總之，由于涵蓋范圍、調(diào)查方式與數(shù)據(jù)來(lái)源以及計(jì)算方法的不同，PCE與CPI在籃子范圍及其權(quán)重上也存在較大差異。其中，權(quán)重差異最大的是醫(yī)療和住宅兩個(gè)項(xiàng)目。在醫(yī)療項(xiàng)目上，因?yàn)镻CE指數(shù)將消費(fèi)者支出定義為獲得利益而付出的支出，顯然社會(huì)保險(xiǎn)所覆蓋的大量醫(yī)療成本也被視為支出的一種，而CPI則不計(jì)算在內(nèi)，因此，在醫(yī)療項(xiàng)目權(quán)重上兩者相差較大。在住宅項(xiàng)目上，CPI比PCE權(quán)重大的原因是，雖然兩者在租金計(jì)算時(shí)的方式類似，但是在其他非租金項(xiàng)目上，PCE覆蓋項(xiàng)目比CPI廣泛得多，這樣租金支出這一分子不變，而總支出分母較大使得住宅在PCE中的權(quán)重就相對(duì)較小。此外，兩種計(jì)算方法的假設(shè)前提不同，比如PCE考慮替代產(chǎn)品的影響而CPI沒有。

　　由于籃子及其權(quán)重的不同，最終導(dǎo)致了PCE與CPI的數(shù)值出現(xiàn)一定程度的差異。從歷史平均值來(lái)看，PCE價(jià)格通脹指數(shù)通常比CPI低0.2-0.5個(gè)百分點(diǎn)，自2006年以來(lái)，CPI平均值比PCE平均值高出了0.28個(gè)百分點(diǎn)。

　　既然PCE價(jià)格指數(shù)是GDP價(jià)格指數(shù)的一個(gè)子集，那么名義GDP是不是可以作為通脹的另一個(gè)指標(biāo)？GDP價(jià)格指數(shù)不僅包括PCE價(jià)格指數(shù)中消費(fèi)者購(gòu)買的項(xiàng)目，還包括其他GDP構(gòu)成項(xiàng)目的內(nèi)容。由于PCE占據(jù)GDP70%的比重，大多數(shù)時(shí)間，GDP價(jià)格指數(shù)波動(dòng)與PCE基本相同，但兩者也出現(xiàn)過(guò)背離，2007年8月-2008年4月PCE價(jià)格指數(shù)下降而GDP平減指數(shù)上漲，說(shuō)明當(dāng)時(shí)僅占GDP比重30%的商業(yè)投資等其他項(xiàng)目的價(jià)格上漲速度抵消了占GDP70%的消費(fèi)項(xiàng)目的價(jià)格下降，使得GDP價(jià)格指數(shù)繼續(xù)上漲，這種經(jīng)濟(jì)過(guò)熱有悖常理，隨后美國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)。

　　PCE與CPI預(yù)測(cè)能力對(duì)比

　　作為預(yù)測(cè)工具，CPI的價(jià)值有限。雖然CPI可以顯示和印證當(dāng)下通脹水平低迷或者高漲，進(jìn)而顯示未來(lái)經(jīng)濟(jì)的可能方向，但是它并不是一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)，而是一個(gè)滯后指標(biāo)。一般而言，在經(jīng)濟(jì)蕭條開始一段時(shí)間后，通脹指標(biāo)才開始出現(xiàn)下降趨勢(shì)，而且如果經(jīng)濟(jì)在一年或者幾年內(nèi)即便開始出現(xiàn)緩慢恢復(fù)時(shí)，價(jià)格指標(biāo)都可能沒有上升，因此，其作為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)折點(diǎn)的預(yù)測(cè)指標(biāo)功能較弱。

　　雖然PCE與CPI預(yù)測(cè)能力不強(qiáng)，但是它們卻是領(lǐng)先和同步指標(biāo)較好的驗(yàn)證指標(biāo)，能在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)發(fā)生以后對(duì)總體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中已經(jīng)出現(xiàn)的峰和谷進(jìn)行確認(rèn)，對(duì)先行指標(biāo)顯示的信號(hào)進(jìn)行驗(yàn)證。同時(shí)，由于美聯(lián)儲(chǔ)及其他國(guó)家央行在依據(jù)通脹水平變化調(diào)整貨幣政策時(shí)，往往審慎且保持連續(xù)性，因此PCE與CPI的滯后特征正好印證經(jīng)濟(jì)水平是否需要央行做出調(diào)整。因此，PCE與CPI是美聯(lián)儲(chǔ)或者其他央行據(jù)以改變貨幣政策方向的重要參考指標(biāo)。

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)可以看出，核心PCE是美聯(lián)儲(chǔ)利率決策的主要依據(jù)。從2014年年初開始，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并未完全企穩(wěn)，但核心PCE開始企穩(wěn)回升，美聯(lián)儲(chǔ)便開始考慮退出量化寬松并在當(dāng)年9月實(shí)施，可是由于2014年7月至2015年11月核心PCE由1.7%持續(xù)回落至1.26%，即便失業(yè)率連創(chuàng)新低，但考慮如此低迷的通脹水平，美聯(lián)儲(chǔ)始終未加息，而是在核心PCE企穩(wěn)的12月開始實(shí)施了第一次加息。目前，核心PCE自2018年7月的最高點(diǎn)2.04%已持續(xù)下降至目前的1.6%，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期已不存在，且在全球貿(mào)易形勢(shì)趨緊的背景下，增長(zhǎng)堪憂、財(cái)政赤字逐漸顯現(xiàn)以及通脹水平持續(xù)走低的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期漸濃。

　　美聯(lián)儲(chǔ)正在改變通脹目標(biāo)水平

　　自2014年美聯(lián)儲(chǔ)推出量化寬松以來(lái)，其失業(yè)率和通脹水平之間并未呈現(xiàn)出低失業(yè)率與高通脹率反向走勢(shì)的菲利普斯曲線形態(tài)。正如美聯(lián)儲(chǔ)決策層判斷，自金融危機(jī)以來(lái)，通脹存在長(zhǎng)期的向下壓力，雖然2018年上半年核心通貨膨脹率上升，但那主要是源于非周期性價(jià)格推動(dòng)，而通脹的周期性因素則一直表現(xiàn)溫和。自2008年金融危機(jī)以來(lái)的寬松貨幣政策沒有對(duì)通脹產(chǎn)生明顯作用，主要原因在于過(guò)于明確的通脹目標(biāo)使得長(zhǎng)期通脹預(yù)期保持了幾乎不變的穩(wěn)定狀態(tài)，這造成了貨幣政策傳導(dǎo)一定程度的失效。

　　近一年來(lái)，美國(guó)通脹水平持續(xù)低于美聯(lián)儲(chǔ)2.0%通脹目標(biāo)。如果進(jìn)一步對(duì)PCE的細(xì)項(xiàng)指標(biāo)觀察，在住宅方面，新建住房銷售指標(biāo)持續(xù)低迷，醫(yī)療保健增速持續(xù)下降以及服裝方面連續(xù)的負(fù)增長(zhǎng)，均預(yù)示未來(lái)PCE或CPI等通脹數(shù)據(jù)或繼續(xù)下降。如果PCE或CPI數(shù)據(jù)持續(xù)低迷，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒖紤]通脹目標(biāo)是否重修。

　　反觀我國(guó)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定了GDP指數(shù)高于CPI指數(shù)。與美國(guó)相比，我國(guó)統(tǒng)計(jì)局公布的GDP指數(shù)總是高于CPI，主要是因?yàn)槊绹?guó)GDP的主導(dǎo)是消費(fèi)，PCE價(jià)格指數(shù)能夠引導(dǎo)GDP價(jià)格指數(shù)，而中國(guó)拉動(dòng)GDP的因素主要是投資，所以我國(guó)的CPI僅能反映消費(fèi)品的通脹水平。對(duì)于投資，尤其是關(guān)于房?jī)r(jià)等是否應(yīng)該合理計(jì)算至CPI爭(zhēng)論較多。

　　自2018年以來(lái)，我國(guó)實(shí)施了5次定向降準(zhǔn)和1次全面降準(zhǔn)，對(duì)小微和民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行了結(jié)構(gòu)性政策傾斜。由于從實(shí)施寬松政策到效果完全顯現(xiàn)時(shí)滯為1-3個(gè)季度，因此，當(dāng)前我國(guó)的貨幣政策作用顯現(xiàn)需要時(shí)間，且政策作用效果正從今年以來(lái)逐步改善的新增社會(huì)融資規(guī)模中得到驗(yàn)證。加之當(dāng)前美國(guó)通脹水平持續(xù)低迷且美聯(lián)儲(chǔ)存在對(duì)通脹目標(biāo)重修的可能，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息通道的概率大大增加，這為我國(guó)貨幣政策操作空間提供了更加寬松的外圍環(huán)境。