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　　在3月18日至3月22日一周，高盛拜訪了鋼廠、銅冶煉廠、鋁半成品生產商、房地產開發(fā)商、工業(yè)協(xié)會、貿易商和監(jiān)管機構，足跡遍布北京、濟南、淄博和上海。下面信息匯總是高盛的調研紀要以及根據(jù)調研得到的信息所做的預測。

　　一、中國需求

　　1、 從”規(guī)模成長“到”模式成長”：業(yè)界曾用從”規(guī)模成長“到”模式成長”來描述中國正在經歷的生產轉型，在這次調研中高盛也得到了大量類似的反饋。中國政府正通過一系列政策來助力經濟轉型，比如降低出口依賴度和加大就業(yè)和消費貢獻度，這些政策也和以往的讓經濟增長更快、規(guī)模變得更大的刺激政策大相徑庭。

　　2、下行風險降低：假如經濟表現(xiàn)低迷，政策執(zhí)行者有足夠多的工具來提升經濟增速，近期較為典型的案例有棚戶區(qū)改造、地方政府專向債和商業(yè)銀行發(fā)永續(xù)債來補充資本金?？紤]到目前房產限購、環(huán)保限產以及去杠桿還在實施中，假如后期經濟顯著放緩，政府仍可在這些領域適當放松來減輕經濟壓力。

　　3、上方風險有限：假如后期經濟顯著放緩，那么此次政府逆周期調控的行為會較以往更加溫和，不會像之前的宏觀調控那樣在金屬消費量較高的領域大做文章。作為新一輪基建投資的重點，5G和人工智能不像建設機場、馬路和橋梁那樣消耗大量金屬物資。由于中國政府從以往的教訓中吸取了經驗，監(jiān)管層面在財政和貨幣政策上的態(tài)度很難從目前的趨嚴切換到過度寬松。

　　二、房地產市場

　　1、前景最不確定的一個行業(yè)：當被問及目前最大的風險在哪里，絕大多數(shù)調研對象認為風險在于房地產行業(yè)。建筑商和地產開發(fā)商反饋在一線城市正在出現(xiàn)土地銷售和房價齊升的局面，然而量價齊升的現(xiàn)象并沒有發(fā)生在占據(jù)房地產行業(yè)80%市場的二三線城市。棚戶區(qū)改造的力度減弱和發(fā)生在二三線城市的人口結構變化給地產行業(yè)帶來了潛在的下行風險。

　　2、頂點已過：大多數(shù)調研對象認為2018年房屋新開工進度和房屋銷售水平為階段性高點，2019年不大可能有2018年那樣的水平，并且新開工和銷售在未來幾年有進一步下降的趨勢。中國政府正在采取靈活的調控措施以確保新開工和銷售水平以每年0%-5%的水平緩慢下降。

　　3、房屋竣工進度在2019年能否完成彎道超車：2018年房屋新開工面積增速為18%，然而房屋竣工面積同比甚至下降8%。盡管房地產建設周期通?？缍葹?-3年，但是從調研中得到的反饋是大多數(shù)商品房建設工程實際已經完工，由于相關部門對房價的嚴格把控，很多施工項目無法得到竣工結算書。假如事實如此的話，由于銅在地產建設后周期的管道和線路鋪設中被廣泛應用，那么今年房屋竣工面積的增速對銅產生的利多因素將不復存在。

　　三、 螺紋和鐵礦

　　1、從去產能到產能置換：隨著鋼鐵行業(yè)供給側改革漸漸拉下帷幕，下一階段改革重點將落在產能置換層面: 關閉小產能的同時開啟大產能高爐，并且將冶煉廠從污染嚴重的內陸城市搬遷到污染更少的沿海城市。目前，中國地方政府已經計劃在未來的3-5年完成2億噸產能置換。

　　2、低噸鋼利潤將影響鋼廠行為：噸鋼利潤從2017-2018年的1100元降至目前的300元/噸，利潤不僅被鋼廠用來償還債務以降低杠桿，在更嚴格的環(huán)保標準下，還被用作設備投資的資金來源。在利潤走低的背景下，鋼廠將傾向采用低品質鐵礦石。一家調研的鋼廠已經將低品鐵礦石的比例從15%提高至30%，另一家鋼廠已經采用超特粉和金布巴粉。

　　3、中國鋼廠似乎并不在意淡水河谷事件對鐵礦石供應的影響：出乎意料的是，本地鋼廠對淡水河谷產量減少以及鐵礦石價格的高企并不十分在意。他們認為近期鐵礦石價格強勢更多的是受到投機盤影響而非反映現(xiàn)貨市場偏緊的基本面。目前，港口庫存相對充裕，處在1.4億-1.5億噸的區(qū)間內，因此有鋼廠直言稱只要港口庫存不下降至9000噸以下，他們就不會特別在意鐵礦石的價格，現(xiàn)在不僅國內可以增產1000噸，印度也有額外產能來提高產量。綜上所述，鋼廠認為目前高礦價只是暫時性，因為港口庫存處于安全范圍以上，供應端有調整的時間和空間，此外還有足量的廢鋼供應。

　　四、銅

　　1、新能源政策在需求端驅動：很多調研客戶反映今年房地產、汽車以及家電產業(yè)對銅的需求增速影響將持平或者下降，轉而代之成為新亮點的是新能源產業(yè)。新能源產業(yè)涵蓋了電動汽車、充電樁、對更節(jié)能的變壓器的置換需求、風力渦輪機以及5G數(shù)據(jù)中心。

　　2、廢銅政策不太可能導致供應短缺 ：2018年中國市場對精煉銅有著強勁的需求，主要原因是廢銅的短缺以及廢銅和精煉銅的替代效應。在調研過程中，大多數(shù)客戶反映在2019年和2020年他們預期不會遇到太強的廢銅進口限制，反而認為監(jiān)管機構會把廢銅從原來所屬的”固體廢料“項目下移除以方便更多的廢銅出口至中國。

　　五、鋁

　　1、鋁土礦和氧化鋁的成本支撐：目前國內鋁土礦市場偏緊，鋁土礦價格從幾年前的200元-300元/噸上升至了現(xiàn)在的400-500元/噸附近。上漲的鋁土礦價格主要反映了下降的品質、環(huán)保限產和成本上漲(采礦端逐漸從露天礦過渡到地下礦)。高盛認為氧化鋁跌落到2600元/噸以下和電解鋁跌落到13000元/噸以下的空間相對有限，同時電解鋁上漲空間也相對有限，因為當價格上漲到14000元/噸以上時將會激發(fā)大量國內產能上線。

　　2、國內需求增長相對有限，出口將維持偏強局面：截止到3月中旬，國內鋁的需求并未出現(xiàn)顯著增長，因為受到占據(jù)鋁消費半壁江山的地產和汽車產業(yè)用鋁需求增速偏弱的影響。此外，增長勢頭兇猛的電動汽車對鋁需求帶來的增量相對有限: 盡管對車身重量的限制會利多鋁這種密度較低的金屬，但是用鋁量較大的傳統(tǒng)汽車引擎在電動汽車中將會被移除，這也會利空鋁的消費。

　　綜上所述，假如國內維持現(xiàn)有鋁的消費增速，那么從中國出口鋁的半成品將會維持偏強的局面。

　　六、環(huán)境政策

　　1、現(xiàn)有環(huán)境政策將會被保留，但是冬季限產對供應端的影響顯得相對微?。涸谡{研過程中，環(huán)境政策被反復提及，目前在這方面達成的產業(yè)共識是現(xiàn)有的環(huán)境政策將會被保留下來。目前，環(huán)境政策對原礦端(鋁土礦、鐵礦以及銅礦和鋅礦)的生產有更高的約束力，而冶煉端的約束相對偏弱，因為大多數(shù)冶煉廠已經安裝了減排等設備以確保環(huán)保達標，這也意味著未來的環(huán)保限產對冶煉端的影響相對有限。

　　下面羅列了高盛對幾類金屬未來價格判斷的修正:

　　鐵礦: 考慮到淡水河谷的近期公告，預期巴西鐵礦石減產規(guī)模將增加，基于此，提高對鐵礦石的價格判斷(3月/6月/12月: $85/$80/$70), 之前的預期價格為(3月/6月/12月: $80/$75/$65)，認為2019年鐵礦石均價將達到81美元/噸，并且把鐵礦石的長期價格錨定在60美元/噸 (2019年美元)。

　　鋁: 鋁仍處在一個區(qū)間震蕩的市場，預計鋁價在未來6個月內站上2000美元/噸，長期來說，維持之前對鋁價的判斷，把鋁價錨定在1900美元/噸 (2019年美元)。

　　鎳: 鎳已經演變成一個兩極市場: 鎳鐵項目盈虧平衡在10000美元/噸，精鎳項目盈虧平衡在15000美元/噸。在過去一年間，市場定價頻繁地在鎳鐵和精鎳之間切換，產生了巨大的波動。在對未來技術進步不給予過于樂觀估計的前提下，未來幾年鎳價將處于12500美元/噸附近，長期中樞在12000美元/噸 (2019年美元)。